中诚信国际信用评级有限责任公司

🟩 正面观点

• 优先级/次级支付机制和超额抵押安排，优先级证券可以获得次级证券和超额抵押提供的11.72%的信用支持
• 入池资产分散度很高，资产池总笔数为226097笔，平均单笔未偿本金余额为4.53万元，前50笔最大OPB借款占比为0.12%
• 资产信用质量较高，入池贷款在初始起算日均为正常类贷款，加权平均已偿还期限为7.59个月
• 利率风险较小，入池贷款全部为固定利率，优先级证券利率为固定利率
• 上汽财务的资信状况及其贷后管理的能力和经验，上汽财务是上海汽车集团下属财务公司，汽车金融管理及运营经验十分丰富

🟥 负面观点

• 早偿带来的利率风险，本交易入池资产加权平均利率为1.20%，资产池利差整体处于较低水平。若利率高的资产早偿较多，资产池的利差有可能降低
• 历史数据预测有限，上汽财务提供了自2015年1月以来的历史业务数据，部分数据已经历完整生命周期，但未经历完整的经济周期，历史业务表现对资产池未来表现的预测作用有限
• 抵押权变更登记风险，根据交易安排，基础资产转移至信托但并不办理抵押权变更登记手续。由于抵押权未变更登记，可能导致抵押权无法对抗善意第三人，从而对信托权益造成不利影响

中债资信评估有限责任公司

🟩 正面观点

• 基础资产分散度较高，集中风险较低。本期证券基础资产为个人汽车抵押贷款，共计226,097笔贷款，单笔贷款最大未偿本金余额为33.90万元，占比小于0.01%，前十大借款人未偿本金余额占比0.03%，贷款金额集中度很低。借款人所属地区涉及30个省、自治区、直辖市，第一大地区贷款余额占比10.44%，地区集中度处于一般水平；贷款余额占比最大品牌为大众，占比66.21%，品牌集中度较高。考虑到发起机构目前经营状况良好，整体上，基础资产分散度较高，集中风险较低。
• 基础资产信用质量很好。入池资产借款人平均年龄为35.97岁，该年龄段借款人一般收入较为稳定，多处于职业及收入的上升期，家庭状况较为稳定，还款意愿较强，偿债能力较为稳定。同时，入池贷款借款人加权平均收入债务比为3.62倍，借款人还款能力较强。
• 抵押物能有效提升违约贷款的回收率。本期债券基础资产所涉及贷款加权平均初始贷款价值比为59.30%，首付比例较高，且贷款涉及抵押物均为新车，变现能力较好，抵押物的变现对回收率的提升具有一定作用。
• 初始超额抵押、优先级/次级结构为优先级资产支持证券提供了较好的信用支持。优先级证券可获得由次级证券和初始超额抵押提供的相当于资产池贷款余额11.72%的信用支持。
• 交易结构风险较低。本期证券设置了加速清偿事件、违约事件等信用触发机制，为优先级证券的偿付提供了保障。本期证券约定了抵销处理条款，若借款人依据中国法律行使抵销权且被抵销债权属于委托机构已交付设立信托的信托财产，则委托机构应在抵销发生后无时滞地将相当于被抵销款项的资金全额支付给贷款服务机构，作为借款人偿还的相应数额的还款。本期证券发起机构作为汽车金融公司不涉及个人存款业务，且抵销处理条款将抵销风险转化为发起机构的违约风险，考虑到发起机构主体信用水平较高，抵销风险较低。本期证券根据贷款服务机构的信用等级来确定回收款转付频率，考虑到贷款服务机构主体信用水平较高，混同风险较低。整体看，本期证券的交易结构风险较低。

🟥 负面观点

• 静态样本池与基础资产池某些特征和所经历的宏观环境可能存在差异，违约分布参数的估计可能存在一定误差。根据发起机构提供的静态样本池的相关统计信息，中债资信构建了69个静态样本池，关于资产池违约分布参数的假设是基于静态池样本数据计算得到。然而，静态池样本与拟证券化资产池所经历的宏观经济形势的差异，可能会导致推算出的基础资产池预期违约分布存在一定的误差。中债资信在组合信用风险模型中已根据资产池与静态样本池之间的特征差异对参数进行了相应的调整，一定程度上考虑了这种差异带来的风险。
• 本期资产池加权平均利率很低，受实际发行利率的影响较大。资产池的加权平均贷款利率为1.20%，扣除掉利息支出和各项费用之后的利息净流入对证券的支持程度较为有限，证券的偿还将受到不利影响。中债资信已在现金流模型中对发行利率进行了压力测试，一定程度上考虑了实际发行利率的不确定性对证券偿付带来的不利影响。
• 本期证券未办理抵押权转让变更登记。本期证券发起机构转让信托财产时，未办理抵押权转让变更登记，而由发起机构在有管辖权的政府机构登记部门继续登记为名义上的抵押权人，存在无法对抗善意第三人的风险。本期证券交易文件规定，即使于信托设立日不完成抵押权的变更登记手续，除非善意第三人就抵押车辆主张权利，否则受托机构将成为信托财产中各抵押贷款的唯一债权人及抵押车辆的唯一抵押权人，对任一抵押贷款及附属担保权益拥有合法的所有者权益。同时交易文件还规定因资产池中抵押贷款未办理抵押变更登记，而受托机构无法对抗善意第三人的，相应资产应作为不合格资产进行赎回。以上规定在一定程度上缓释了未办理抵押权转让变更登记可能带来的风险。
• 宏观经济面临下行压力，可能对基础资产未来信用表现产生不利影响。2019年以来，受外部环境及国内需求不足影响，全年经济增速6.1%，较2018年下滑0.6个百分点。从生产上看，工业生产未见好转，目前工业增加值累计增速已位于波动区间底部，工业企业利润仍位于较低水平。需求方面，房地产投资增速保持韧性，基建投资低位企稳，制造业投资增速明显下行，投资整体平稳回落；消费、净出口增速下滑，但贸易差额对经济增长仍有正贡献。中长期来看，伴随人口老龄化、劳动力增速放缓，潜在经济增速走低。从短期看，国内债务杠杆高企问题和消费增长动能初现疲态，均对我国经济增长构成一定影响。新冠肺炎疫情对经济的影响将集中体现在一季度，在疫情有望于3-4月基本结束的假设下，疫情对全年经济总量影响程度可控。从汽车消费上看，回顾2019年，受消费增速放缓等因素影响，车市销量维持下滑态势，但在消费提振政策刺激、国标切换观望情绪减弱等因素作用下，同比降幅明显收窄。2019年四季度全国汽车销量同比下降2.5%，跌幅相比三季度缩小3个百分点；供给方面产能结构未有重大变化，景气度先行指数持续下行。疫情对消费有明显的短期冲击，一季度汽车销售活动受较强制约；居民实际可支配收入增速持续低于实际经济增速，对汽车消费能力形成一定抑制；乘用车行业短期内负增长的情形预计仍将持续，疫情预计会放大负面效应。但需要关注的是，政府可能出台刺激汽车消费的相关政策，或将对需求有一定提振作用。受此影响，汽车行业内企业信用风险分化或将进一步加剧，汽车金融公司也可能面临一定的资产质量下沉的风险。中债资信在信用风险模型中已将此风险因素加以考虑，对基础资产违约分布的参数分别进行了调整。